报告导读

　　5月下旬美联储发布5月FOMC议息会议纪要显示委员会将继续关注稳定物价，尽管一季度经济活动有所放缓，但家庭消费和企业投资保持韧性，面对经济前景的不确定性，美联储将根据实际情况，未来会议两月会议将加息50BP。

　　然而由供应端造成的通胀上行需要货币政策制定者在初期使用更加激进的措施打压需求端的遏制才能起效，但这无法避免的是可能带来经济“硬着陆”的风险，对于美国来说风险正不断加大。在此情况下近期亦美联储官员暗示9月暂停加息，其立场或逐步转鸽。

　　在加息影响消化后实际利率和美元阶段高点出现对金银价格的打压正在继续减弱，美元指数或有进一步回调空间，叠加一些国家和地区央行逐步减持美债且对黄金的储备不断创新高，金价将有相对的优势，未来在二、三季度之间有望回到1900美元/盎司上方，内盘金价在人民币回落的影响下涨幅相对更小。中长期随着美联储货币政策温和转向，经济衰退压力将增加贵金属的长期配置价值，可通过逢低做多金银比来替代单边多头。

　　风险点：美联储超预期加息和缩表

　　一

　　上半年贵金属主导价格因素轮动表现反复

　　2022年以来，受到美联储货币政策、美国经济和全球地缘政治三重因素轮动影响贵金属走势反复，2月初的俄乌冲突加剧全球能源等商品供应紧张问题，通胀增长屡创新高，亦打乱了美联储货政紧缩的节奏。2月到3月中之间，尽管美元指数和实际利率在美联储加息预期下走强，但在避险情绪的驱动下贵金属价格与之形成同向波动，黄金更逼近历史高位。自3月下旬起到5月中，随着地缘政治局势缓和，极高的通胀压力迫使美联储加快加息的步伐并重新主导市场情绪，期间美联储在5月初宣布大幅加息50个基点并在未来几个月将持续数次，紧缩恐慌打击风险偏好使金融属性资产暴跌，实际利率破0并和贵金属走势回归负相关，金银价格自高位回调并抹去2月以来涨幅。5月中至今，因4月美国经济数据呈现疲软，衰退担忧影响美元信用，6月和7月加息50个基点预期被计入，有美联储官员释放9月暂停加息信号，实际利率见顶使贵金属止跌企稳并有所反弹。

　　从主导贵金属走势的因素来看，目前在美联储货币政策和美国经济转弱对金融属性的影响仍有博弈。一方面，高通胀在难以在短时间回落，美联储的鹰派态度和打压通胀的决心使实际利率存在上行空间并利空贵金属；另一方面，加息对需求的抑制导致衰退概率上升提振避险资产。市场未来的关键在于美联储货政温和转向从而使加息靴子落地的时点。

　　二

　　滞涨问题显露，美国4月经济数据表现不佳

　　美联储官员坚持对美国经济状态良好的表述，认为尽管一季度经济出现下滑，但家庭消费和企业投资维持较快增长，就业市场保持稳健失业率持续下行，通胀高企反映供需的失衡。然而FOMC委员认为经济前景存在不确定性，叠加4月的经济数据表现不佳，滞涨问题显露，市场对衰退担忧不断加剧。

　　从4月生产商业活动情况来看，美国制造业扩张继续放缓，PMI指数回落至55.4的20个月低位，服务业PMI指数亦小幅回落至57.1.制造业PMI的分项指标显示新订单和产出下滑叠加库存指标的上升反映需求正在转弱，物价指数维持高位或是最主要原因。未来成本压力对消费需求压抑持续，包括中国等地的疫情反复使供应短缺问题较难改善，将不断拖累经济工商活动。

　　美国劳动力短缺顽疾难解，尽管4月非农数据维持韧性，失业率保持在3.6%的低位，但职位空缺率处于7.1%的最高纪录暂未见顶且劳动力参与率回落0.2%至62.2%。供需缺口扩大体现就业市场的结构性问题若继续恶化，对经济增长带来负面影响将不断增加。此外，用工荒也进一步推高员工薪资，4月非农企业员工的薪资增速仍有0.3%，尽管增长放缓薪资上升压力在强劲的劳动力需求下仍然存在。虽然目前从相关性等方面看未有明显证据证明美国存在“薪资-物价”的螺旋式上升，但薪资增速依然支撑物价维持高企。

　　在经历了2月和3月俄乌冲突对全球高通胀带来的“火上浇油”后，4月美国CPI物价指数同比增幅较3月8.5%的40年高位小幅回落至8.3%，核心CPI同比增幅亦回落至6.2%。从通胀的主要贡献项来看，能源和交运同比分别增30.3%和19.9%较3月小幅下降，但食品和住房价格同比分别增9%和6.5%幅度仍在上升。从环比来看，美国4月CPI为0.6%减增0.7%而核心CPI则加增0.1%至0.5%，分项方面能源和交运分别增长0.1%和0.9%，价格增长回归正常的预期。地缘政治局势对通胀的影响有所减缓，CPI增速呈现拐点，在美联储的迅猛加息步伐下有望稳步降低。但目前美国年均通胀仍达到接近6%，在全球能源和粮食供应紧张持续的情况下通胀距离回落至美联储2%的目标仍很漫长。

　　另一方面，虽然居民消费保持增长，美国零售销售同环比分别增8.2%和0.9%，物价高企却继续损害消费者的信心。5月消费者信心指数跌至10年低位，房屋和耐用品购买状况的持续负面看法叠加担忧通胀而看空经济前景都使消费承压，汽油等刚需商品价格节节攀升将阻碍消费链的延长。

　　总体上看，由供应端造成的通胀上行是否能通过打压需求端的遏制，从货币政策制定者的角度看只有在初期使用更加激进的措施才能起效，但这无法避免的是可能带来经济“硬着陆”的风险，对于美国来说风险正不断加大。从历史数据看，由于紧缩的货币政策造成的美债长短利差长时间倒挂后1-2年内美国经济必然发生衰退，10Y-2Y美债利差在今年3月中已经出现过短暂的倒挂，尽管随即重新走阔但目前倒挂的风险仍未能消除，市场难改悲观预期。另外对比过去数十年美国经济与物价的走势，通胀高点一般出现在经济衰退的中期，因此现下美联储需要将利率水平快速提高至中性水平，但又进而加大了经济“软着陆”的难度。从美联储的态度看，目前内部更多基于经济状况灵活决策，市场普遍预测全年经济低点在三季度出现，则加息有望在三季度末暂停，而当前经济走弱的预期仍在演绎中，衰退逻辑对贵金属价格存在支撑。

　　三

　　美联储立场或逐步转鸽，贵金属利空情绪减弱仍有反弹空间

　　美联储5月议息会议排除了加息75BP的可能并支持6月和7月加息50BP使利率水平提高到2%，但对于9月后的加息步伐未有明显表态，6月开始每月缩表规模将从475亿增加到950亿美元。在三季度面临经济衰退风险且通胀放缓的情况下，近期有美联储官员暗示9月或暂停加息，其内立场或逐步转鸽。尽管主席鲍威尔誓言将持续加息直到有“明确和令人信服的”证据表明通胀正在回落，但紧缩对就业市场的打击并加剧金融市场风险使美联储要做出反应。

　　由于市场一般对加息过度反应，在影响消化后实际利率和美元阶段高点出现对金银价格的打压正在继续减弱，而经济走弱的影响仍在上升。此外，近期欧洲央行暗示将在7月加息，英国央行亦在加强紧缩的措施，美元指数或有进一步回调空间。一些国家和地区央行逐步减持美债且对黄金的储备不断创新高反映美债对冲风险的功能或因美元信用丧失而被替代，金价将有相对的优势。

　　综上，展望贵金属价格在二、三季度之间仍存在支撑，地缘政治局势的变化也提振市场的避险需求，黄金价格有望回到1900美元/盎司上方，内盘金价在人民币回落的影响下涨幅相对更小。中长期随着美联储货币政策温和转向，经济衰退压力将增加贵金属的长期配置价值，可通过逢低做多金银比来替代单边多头。

　　风险点：美联储大幅加息和缩表